【春节节后总结】宏观：多重叙事定价，贵金属偏强走势

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　　来源：混沌天成研究

　　宏观

　　节后总结：

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　　贵金属

　　假期期间海外宏观仍围绕叙事处于高波运行，但贵金属整体而言仍受到降息预期抬升和避险情绪的驱动偏强走势。假期初受美元指数走强和节前权益市场调整的影响，贵金属承压走弱；随后海外科技股反弹淡化流动性风险，同时美联储官员发言安抚市场带动贵金属走势；周四受到美联储会议纪要对于“加息”可能的提及，美元再度走强抑制贵金属并回吐部分涨幅；周五开始受到美国最高法院裁定特朗普此前大规模关税政策违法的影响，美元指数趋弱驱动贵金属走高。整体假期期间，全球地缘贸易的不确定性一定程度上支撑贵金属走势。

　　1．假期的两大主要数据是美国的GDP和通胀数据：2025年四季度美国GDP增速环比折年率1.4%，远低于市场预计的2.5%，也低于三季度的修正值4.4%，经济大幅放缓主要是由于政府停摆引发政府支出和投资停滞，同时个人消费增速放缓；而美国通胀依然顽固四季度美国个人消费支出（PCE）物价指数上涨2.9%，高于前值的2.8%；美国1月核心CPI年率如期降至2.5%，创近5年来新低，从通胀结构来看，超级核心服务通胀环比增速录得1年以来新高，核心服务黏性仍强；剔除二手车的异常，核心商品本次环比反弹力度料更大；整体数据端仍较模糊，相对而言现阶段经济的关注高于通胀，降息预期有所抬升，从而支撑贵金属走势。

　　2．美联储对于降息的表态相对缓和，但美联储会议纪要形成抑制。芝加哥联储主席古尔斯比在CNBC表示，若能证明通胀正在向2%目标回落的轨道上，今年或降息多次；旧金山联储主席戴利表示，尽管目前尚无太多迹象表明人工智能正在从根本上改变美国经济，对新技术将产生影响的征兆保持开放态度；美联储的言论对市场起到了安抚作用，市场形成上周周中的相对修复。但随后联储会议纪要显示“多位”官员在通胀居高不下的情况下愿意考虑加息，这是近两年美联储内部第一次谈论起“加息”，利率路径的不确定性重新出现，市场再次对此形成反应，上涨仍存在较大脆弱性。

　　3．节前权益市场下跌源于对人工智能影响其它行业利润的担忧，已经从软件股蔓延至物流到商业地产等各个行业，这一叙事端的重要预期转变在当下高度敏感的市场里容易引发流动性连锁反应，从而造成市场的风险加剧；假期期间美股走势再次回归震荡上行走势，科技股再次走强（费城半导体指数再创新高），其次能源股受到地缘形势的变动走高，整体假期期间权益市场稳定也一定程度淡化流动性风险。

　　4．特朗普关税贸易变化是市场假期定价的主要因素。上周美国最高法院以6比3的裁决结果驳回特朗普的全球关税，关税作为特朗普全球贸易格局谈判中的筹码，这一决议将从根本上改变市场的定价框架。决议公布后美股和贵金属随即上涨，而美元、美国国债随即跳水，这一定程度上同步在定价宽松和债务信用。作为回应，特朗普宣布依据1974年《贸易法》第122条，将实施为期150天的10%全球关税，此举使他成为首位援引《1974贸易法案》第122条的总统，该条款规定，总统可为解决“根本性的国际收支问题”而在最长150天内、对任意国家征收最高15%的关税。特朗普还表示，还将启动多项《301条款》不公平贸易行为调查。市场从最开始的定价风险下行到后续的不断切换引发波动率上行，原因仍因为未来关税引发的不确定性和复杂性更高，市场仍未形成明显的关税主线逻辑方向，这对于贵金属而言是支撑。

　　5．全球地缘形势不确定性处在高位，假期期间中东形势的波动仍在上行。美国和伊朗第二轮间接谈判在瑞士日内瓦举行，但双方在核心领域仍存较大分歧，美方武力部署持续加码，联合国核监督机构警告，伊朗核谈判窗口可能在关闭，该消息引发了油价上涨，股市相对承压抑制贵金属。但之后特朗普表示，美国必须与伊朗“达成有意义的协议”，未来10天将决定是否能与伊朗达成协议，市场重新定价冲突升级概率降低，随即股市收窄了跌幅，同步黄金相对上涨。同时俄乌冲突方面，俄美乌三方会谈尚未取得实质性进展，领土及安全保障等核心问题仍未解决。

　　假期期间，海外宏观环境主线模糊，这主要受到叙事的干扰。降息叙事（数据和美联储表态），美股AI叙事，地缘叙和关税贸易叙事共同造成当下的市场走势不断切换，美元指数仍未走出明确的趋势，美债利率也处于相对震荡的局面，贵金属下有支撑，但上行过快后也存在上方的脆弱性。截止周一，受到特朗普关税叙事的影响，贵金属走势较强，同步的是美债，美股和美元指数的较弱走势，信用定价一定程度回归。周内关注的事件是市场对于特朗普全球关税事件的定价（关税贸易叙事），永华证券，永华证券配资，香港永华证券公司英伟达财报数据（AI叙事），美联储官员的集中发言（降息叙事）以及地缘形势的变化，波动率仍在高位，鉴于市场定价源于叙事，上涨后的脆弱带来短线风险可能，操作上仍是低多。

　　股指

　　外围环境：美国因国债和财政压力，出现资金偏紧局面，海外市场偏震荡，但人民币升值趋势下对国内流动性影响不大。美国最高法院推翻特朗普紧急状态加关税权力，因此美国对中国紧急状态下施加的20%关税失效，随着特朗普又临时加了15%的关税，美国对华关税水平总计下降了5%，相对其它国家的关税水平明显下降，总体上利好。

　　基本面：国内目前仍然面临有效需求不足的情况，春节期间电影票房偏弱，开年前两月汽车、手机等消费骗弱，后续刺激内需政策或仍然需要财政加码。科技端乐观情绪仍在，国产AI视频、Minmax、机器人等不断吸睛，预计实际经济的K型分化仍将继续。

　　资金面：节前一周，央行公开市场净投放1.25万亿，目前DR007和R007利率均在央行引导下降至偏低水平，当前国内流动性仍然宽松。场内节前出现了融资成交大幅下滑的节前避险行为，但偏股型公募基金发行仍然向好，预计随着节后市场风险偏好恢复，场内资金面仍将向好。但需要关注地缘政治加剧美元流动性风险并向国内传导的风险。

　　结论：当前经济仍然呈现K型分化，资本市场由科技乐观情绪和金融市场流动性宽松所驱动，实体经济仍然面临有效需求不足的压力，但只要没有负反馈影响到资金面，慢牛局面仍然可以继续，节后股指仍然可以偏乐观，继续逢低看多，短期主要风险或在于地缘政治加剧美元流动性风险。

　　国债

　　机构持债过节后存在止盈需求，收益率点位赔率胜率较低，等待回调后买入

　　机构行为：银行、保险等配置型机构整体仓位较高，10Y国债收益率位于1.8%以下，进一步增持动力减弱；基金、券商等交易型机构节前”持债过节“的乐观叙事下持续买入，节后若缺乏新增利好，有较强的止盈动力。

　　政府债供给：2月底政府债新增规模约5200亿元，其中国债净融资3300亿元，地方债净融资1900亿元，政府债供给仍处于高位，不过相对2月初7914亿的供给高峰已经有所下降，节后税期+资金跨月+央行大额流动性工具到期可能构成小幅扰动，但央行预计积极投放进行对冲，风险可控。

　　资金面：节后逆回购到期2.25万亿，MLF到期3000亿，银行间市场存在一定流动性缺口，不过春节取现资金回流银行+央行各类工具呵护，预计资金面维持平稳。

　　国内外政策：美国高院判处特朗普关税政策违法，大部分国家关税税率有所下调，全球市场风险偏好有所抬升。节后一周即迎来新的五年计划第一个两会，财政赤字率大概率维持4%，后续债市供给侧压力可控。一季度地方两会已经表明GDP重要性有所下降，关注两会中有关服务消费、十五五重大项目安排、反内卷和产业政策等方面的安排。有关降准降息的预期方面，人民币汇率超预期单边走强，银行净息差和货币政策有效性成为当前是否”双降“的主要阻力，一季度降准降息概率仍低，关注两会对后续货币政策的指引。

　　基本面：1月通胀数、PMI数据和金融数据未见明显改善。春节出行旅游热度较高，关注假期消费数据质量。基建是当前内需最重要的抓手，需关注节后复工情况和实物工作量。涨价情况仍限于上游行业，中下游少数行业价格开始走高，但整体来看仍在低位徘徊，企业不敢对终端消费者涨价。

配资

　　宏观组

　　周蜜儿 Z0022003

　　宏观组组长，负责品种：贵金属。墨尔本大学经济金融学学士、悉尼大学金融银行学硕士。2022年起担任混沌天成研究院宏观分析师，善于从海外热点事件、政治、地缘、宏观经济中抽丝剥茧，抓住重点结合数据判断宏观走向。2025年通过多篇高质量的专题报告发布，一步步验证看多黄金的观点，成功准确地捕捉到黄金走势，并对整体宏观环境有自我的独到见解。

　　周密 Z0019142

　　资深宏观分析师，负责品种：股指期货。清华大学工学学士、天津大学工学硕士。曾先后从事能化工程设计，能化大宗商品研究，化工行业股票研究工作。对宏观环境有非常独到的见解和敏感度，可结合宏观和资金面判断股市运行规律。